�D�D以防御为主在调整中逐步加大配置节奏
流动性仍是11月债市主导因素。目前的经济基本面不支持债券收益率下行，但当前收益率已处于相对高位，债券收益率上行幅度有限。11月份债市可能是一个震荡态势，中下旬面临资金紧张，有可能调整幅度更大，在深度调整中也隐含着机会的逐步来临。这种背景下的策略建议是�D�D11月对债券市场走势持谨慎态度，以防御为主，在控制风险的基础上，精选个券，规避低评级债券，若市场大幅调整可适度加大信用债配置节奏。相对而言，短融配置价值更为突出，短久期金融债和国债配置价值显现，偏债性转债也具有配置价值。
(1)宏观经济有所复苏，但经济基本面不利于债市
中国第三季度GDP增速为7.8%，环比增长2.2%，表明中国经济持续回升。10月份中国制造业PMI为51.4%，创18个月新高，环比上升0.3个百分点，企业进入主动补库存阶段，经济筑底企稳动能有所增强。
制造业数据回暖是政府稳增长政策的结果，7.5%以上的增长率可以保障相对的充分就业，但这种稳增长政策是否能够持续？尽管经济复苏，其基础仍不坚实和稳固，行业景气度差异比较大，不同企业间表现出的差异性显示微观企业的经营并没有大幅改善，中小企业倒闭潮仍在持续，个体的信用风险压力仍比较大。但我们认为，我国的经济增长面临“基本可以稳住，但持续上行动力缺乏”的格局，7.5%左右的GDP增速是一个相对均衡的中性点，政府可以接受，也能够满足就业需求。近几个月出口形势改善，贸易顺差持续高位增长。
通货膨胀压力比较大，10月CPI同比增长3.2%，这是因为随着消费季节来临，猪肉价格季节性走高，但未来同比大幅走高的概率不大。未来3-5个月，到明年春节前后，通货膨胀压力难以减轻，消费价格平稳基础并不牢固，劳动力、服务和租金价格有上行压力，四季度CPI同比涨幅上行加大通胀预期。从经济基本面来看，中国宏观经济已逐步企稳，通货膨胀温和上涨，可以说经济基本面对债市是一个不利的影响。
(2)流动性持续偏紧，不排除再度出现6月季末的“钱荒”
央行第三季度发布的货币政策报告传递出明确的思路：稳增长要维持中性的货币政策，
要去产能，就必须保持偏紧的货币环境。在这样的大环境下，稳健偏紧就成为央行的货币政策取向，估计四季度到2022年货币政策大的方向是稳中偏紧，短期内准备金率和利率调整的概率都不大。央行通过公开市场、SLF等多种数量和价格政策工具组合，加强对流动性闸门调节。偏紧的货币政策致使央行在公开市场操作比较谨慎，市场利率中枢相对处于高位，央行“锁长放短”货币政策仍将维持流动性整体紧平衡格局，近期短端利率上升，隐含着货币政策很难转向。
外汇占款有望改善，央行数据显示，9月末金融机构口径外汇占款余额为275179.54亿元，较8月末增加1264亿元，刷新5月份以来金融机构外汇占款增加额单月新高。美联储QE退出预期导致新兴市场国家汇率贬值预期以及流动性偏紧，这种影响不容忽视，美联储延迟退出QE，外汇流入增加，流动性有所改善，但结构性问题突出。
从时间层面看，11月流动性总体偏紧，不排除再度出现钱荒的可能性。由于资金面偏紧，对于债市不利，机构配置意愿不强，特别是银行，由于加强流动性管理，提高备付金，导致配置债券的需求减少。
另外，在稳增长的前提下，化解产能严重过剩是中国推进产业结构调整的重点所在。政府进行结构调整的力度和决心比较大，以贷款加权利率为代表的融资成本提升、利率上浮比例相对上升，可以说结构问题相当突出，或许未来的货币政策更紧。鉴于机构去杠杆不是很充分，
(3)债市监管政策影响债市走势，11月份对债市影响不容忽视
首先是来自同业业务监管的影响。目前银监会正酝酿规范商业银行同业业务的监管新政，包括将银行自营资金投向非标准化债权资产与银行理财资金投向非标资产的行为统一纳入监管范畴，且参照8号文对银行理财非标投资规模控制的做法，对“自营非标+理财非标实施统一监管，且设定总额度”。随着经济周期的下行，流动性在短期内会发生下滑，同业业务的扩张给流动性管理带来挑战。若监管层将进一步完善同业业务管理制度，要求银行对同业业务加大计提拨备，并叫停买入返售的《三方合作协议》，以进一步控制银行理财投资非标准化债权资产，则对债券市场影响比较大。关于规范同业业务“9号文”动向、同业存单即将推出，如果同业监管政策推出，银行会进一步强化流动性管理，这对债市就不利。
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